学者论坛 

朱幼平 赵军利 

2014年下半年，随着我国各项稳增长“微刺激”政策落实到位，宏观经济或将企稳；美国就业形势趋好，QE退出，国际资金流入放缓，中美利差收窄；中国仍保持贸易顺差。在多重背景下，人民币兑美元汇率缺乏大幅升值和贬值的基础。预计，下半年人民币兑美元汇率将在均衡水平（6．15）附近宽幅波动，保持在6．1—6．2之间。 

一、2014年上半年人民币汇率走势分析 1．人民币兑美元汇率中间价和即期价大幅贬值，人民币实际有效汇率连续走低，人民币兑美元1年期NDF（无本金交割远期）贬值预期持续放大。国际清算银行（BIS）公布的数据显示，人民币实际有效汇率（REER）指数在2014年1月达到最高点的121．2后，连续4个月下滑，5月该指数为114．05，已经回落到2013年3月的水平。

2．人民币兑美元汇率双向波动明显，波幅明显扩大；即期汇率每日更接近于汇率波动区间上限，而非下限。今年上半年，人民币兑美元汇率先贬后升，呈现双向波动态势，波幅也呈扩大趋势。今年2月开始，人民币兑美元汇率波幅较2013年明显扩大，其中，2月28日，人民币兑美元汇率波幅超过400个基点。3月17日，央行放宽人民币兑美元汇率波幅后，在岸即期外汇市场上，即期汇率每日更接近于汇率波动区间上限，而非下限。 

二、人民币兑美元汇率走势预测 

（一）人民币兑美元汇率已接近均衡水平，汇率双向波动幅度将扩大 

国际上通常用经常项目差额占GDP的比重来衡量一国的国际收支平衡和汇率均衡状况。从2010年开始，我国经常项目顺差占GDP的比重已经回落到合理标准以内，2013年该比重是2．0％，2014年一季度进一步降至0．3％。我国经常项目顺差接近国际正常水平，从一个侧面也表明，人民币汇率已经接近均衡水平。 

当前，资本流动对国际收支的影响越来越大，汇率也越来越偏离商品属性，而更多显现资产价格属性。心理预期、价格重估等非流量、非交易因素对汇率的影响加大，扩大了人民币汇率双向波动幅度。就当下而言，我国经济增长放缓、进出口低迷、国内债务违约风险暴露，以及美联储退出QE等内外因素，触发了汇率预期分化、推动资本流动波动。当汇率波动加大后，市场预期修正及相关套利投机交易平仓，反过来进一步加大汇率的波动和资金流出压力。 

我国目前的资金跨境流动与汇率体制都处于“半自由”状态，未来改革的方向应当是不受管制的跨境资金流动＋浮动汇率组合。根据蒙代尔三元悖论，这也意味着未来央行对人民币的波幅容忍度会显著提高，对汇市的直接干预力度会减少，未来人民币兑美元汇率波动幅度将会扩大。 

（二）人民币兑美元汇率保持稳定，符合宏观金融政策要求 

首先，2014年可能是人民币汇率形成机制实质性转变的第一年，监管机构需要逐步摸索和适应未来人民币汇率的变化幅度和速度，“稳中求进”仍然是最佳选择。因此，我们预计下半年人民币兑美元汇率中间价将保持稳定，但从打破人民币兑美元汇率每年只升不跌的刚性预期的角度出发，今年年底人民币兑美元汇率中间价小幅下跌的可能性较大，但幅度不会很大，象征性的下跌即可向市场发出明确的信号。 

其次，汇率稳定有利于我国经济发展。面对宏观调控的困境和中国经济进入转型阶段后的新形势，新一届政府决策者将出口升级和贸易平衡发展推升至战略高度。因此，预计我国未来经济发展的宏观调控目标将发生以下变化：出口增长带动的外需型经济发展模式再度回归；经济升级取代经济转型；贸易自由化进一步推进，对外开放程度进一步提高。政策目标的变化对汇率也将产生深远影响：促出口不支持人民币继续单边升值，人民币国际化则不支持人民币转向贬值；经济升级要求本币汇率保持稳定 （升值不利于产业的国际竞争力，贬值则又不利培育升级动力）；进一步对外开放要求有稳定的货币环境。因此，多元目标体系也使得汇率稳定成为政策必然选择。 

最后，人民币“走出去”步伐加快，需要稳定的人民币汇率做支撑。今年上半年，央行分别与德意志联邦银行、英格兰银行、法兰西银行和卢森堡中央银行签署了人民币清算安排的合作备忘录。环球银行金融电讯协会（SWIFT）最新报告指出，5月份人民币作为全球支付货币的排名保持在第7位，市占率则由4月份的1．43％升至5月份的1．47％。人民币“走出去”步伐的加快客观上需要一个稳定的人民币汇率。 

（三）从国内外经济形势看，人民币兑美元汇率大幅升值和贬值的可能性不大 

1．二季度末我国经济虽企稳，但内生动力不强，人民币缺乏持续上涨的动力 

上半年，中央政府以及各部委出台了一系列刺激经济增长的政策，这些 “微刺激”措施内容涵盖定向降准、税收、棚户区改造和中西部铁路建设、稳定外贸，以及在基础设施等领域推出一批鼓励社会资本参与的项目等。事实证明，这些“微刺激”举措的确起到了稳增长的作用。数据显示，5月份，除固定资产投资同比增速较4月下滑外，大部分经济指标同比增速均较4月有不同程度回升，尤其是5月贸易数据大幅改善；此外，6月中国制造业采购经理指数（PMI）为51．0％，连续4个月回升，汇丰公布的6月制造业PMI终值今年首次进入扩张区间，为50．7％。先行指标的回暖印证了在一系列“微刺激”政策下，中国经济企稳态势已基本确立。 

二季度经济企稳已基本为市场所接受，但经济企稳的内生动力仍不强，持续性不足。从各项微观指标来看，目前实体经济依旧惨淡，尤其是房地产的探底仍在继续。5月当月房地产投资已从4月的15．5％大幅下滑至10．5％，地产销售在5月短暂企稳后，6月也再度掉头向下，30个大中城市的成交面积同比跌幅扩大至－18．1％，地产销售仍在探底。制造业方面，受终端需求不振、产能过剩、成本上升和利润偏低等因素影响，制造业投资尤其是重化工业投资可能进一步收缩。房地产业下滑，加上制造业去产能、去杠杆的压力，未来我国经济仍面临下行压力。

2．国际资金流入规模放缓削弱人民币升值预期 

随着人民币兑美元汇率的不断贬值，从3月开始，热钱流入中国速度开始放缓，4月热钱由流入转为流出，5月热钱流出加速（流出规模为2350亿元人民币），但资金流出的现象在6月有所改变。全球资金流向高频数据显示，6月第三周，新兴市场资金重现净流入14．6亿美元。其中，中国流入5．6亿美元；发达国家中，美国流入86亿美元。 

国际资金回流新兴市场，一方面是因为外部环境变化所致。近期，不但欧洲央行进一步推出宽松政策，美联储也受制于国内经济复苏弱于预期而大放“鸽派”言论，外部环境有利于资金回流新兴市场。另一方面，新兴市场自身状况也在好转，特别是中国经济企稳对资金回流功不可没。 

虽然国际资金开始回流我国国内，但在国内经济复苏不稳固、美国经济走强以及欧洲宽松政策的背景下，全球资金流动性波动将加剧，预计下半年，资金流入国内的速度将放缓，人民币不具备持续升值的基础。 

3．中美利差收窄削弱了人民币升值预期 

从货币周期来看，中美两国在下半年可能有所不同，前者面临房地产价格下行、投资回落的压力，需要“宽信用”来降低融资成本；后者随经济复苏动能增加将在年内结束QE，这使得10年期美国长债利率和美元指数中枢趋于抬升。中美在经济和货币政策的差异或导致两国利差收窄。这一背景下，人民币汇率需要保持稳定，来防止人民币汇率大幅贬值引发的资本流出压力。

4．中美贸易顺差的存在将限制人民币对美元的贬值空间 

贸易差额是决定两国汇率的主要因素之一。中美贸易顺差在2008年达到高峰1708亿美元，2009年下降到1434亿美元，2012年达到历史最高的2191亿美元，2013年小幅下降到2159亿美元，2014年前5个月为774亿美元，略高于2013年同期的750亿美元。随着决策层加快重点基础设施项目审批和建设速度，下半年中国对投资品的进口应当会有所企稳。然而，房地产活动持续下滑仍会抑制2014年进口的改善空间。鉴于此，中国的贸易顺差应当会有所扩大，而这会限制人民币贬值空间。 

（作者单位：国家信息中心中经网）