当前中国经济正处于新常态的调整过程，由于美联储加息的时间正好与我国经济增长减速、结构调整、债务去杠杆化，以及人民币追求国际化的时间相互重叠，为防止美联储加息导致新兴市场经济体（包括中国）产生系统性风险，我们提出如下政策建议：第一，加强宏观政策的国际协调。第二，央行要加强对全球资本流动的监测，准确判断形势，灵活运用利率、汇率和法定准备金率等政策工具，稳定金融市场。第三，加大积极财政政策力度。第四，建立资本市场健康发展的长效机制。

张慧莲

投资者信心受挫，全球股市大幅震荡回落

近期，随着美联储首次加息的预期增强和人民币意外贬值引发对中国经济增长进一步减缓的担忧，投资者信心严重受挫，世界各主要股票市场均出现了下跌；而由于担心资金回流至发达市场，新兴市场股票跌幅更甚。

截至9月7日，MSCI新兴市场指数已经从今年4月28日的最高点回落了27％，而MSCI全球指数则较今年5月21日的最高点回落了12％，7月以后，下跌呈加速之势。中国A股市场则从6月中旬开始下跌，上证综指、深证成指和沪深300指数均跌破年初值。8月下旬，似乎全球股市的每个角落都在抛售。较年初，雅加达综指和台湾加权指数均下跌20％以上，吉隆坡综指、泰国综指和尼日利亚综指均下跌10％以上。美国三大股指也在很短的时间内跌破趋势线，恐慌指数（VIX）大幅调升，恐慌情绪在全球市场蔓延。世界末日并没有来临，但是投资者厌恶不确定性，市场的波动加大也就在所难免。

新兴经济体的危与机

后金融危机时代曾经引领全球经济增长的新兴市场，如今面对本币贬值、资本外流加剧和经济下滑的不利局面，有人预言“新兴市场正变得相当危险”，也有人认为不仅仅是新兴经济体，全球经济都可能陷入“二次危机”。但是，客观地看，美联储加息对新兴经济体也有好的一面，比如：

1．加息是对美国国内经济复苏的确认，而美国经济的复苏肯定会带动进口需求，新兴经济体是主要受益者。2．美联储缩减美元流动性，有利于遏制部分新兴经济体通胀的爬升。3．即使美国很快就加息，但欧洲央行与日本央行仍将接替美联储为全球市场注入新的流动性。再者，美联储不可能马上大幅加息，因此对市场整体的影响应该是有限的、逐渐的。4．新兴经济体以往经历过严重程度不同的金融危机，也积累了一些经验。譬如，经过1997—1998年亚洲金融危机之后，许多亚洲新兴国家采取了更加保守的经济政策，这包括：放弃固定汇率制，选择更加灵活的汇率安排；降低外债比重，并发展流动性较强的境内债券市场；注重积累外汇储备的重要性；在必要的时期对资本项目进行适当的管制。5．此次美联储升息早已是预期之中的事，经过2013年以来国际商品市场、资本市场和外汇市场的下跌，风险其实已部分释放。此外，新兴经济体也不尽是坏消息。譬如，一些原先经常被忽视的欧洲新兴经济体，如波兰、匈牙利、罗马尼亚以及捷克等市场贸易量就有所增长。它们通过在汽车、机床、工程部件方面巩固的产能，正将越来越多的产品出口至复苏中的欧元区，特别是德国。捷克今年第一季度GDP年化增长率将近12％，可以称得上是全球表现最好的经济体。由于投资环境的改善、国际能源价格下跌带来的好处，以及货币贬值对降低经常账户赤字的帮助，印度、印度尼西亚和墨西哥对全球投资者的吸引力正在增强。

但是风险仍然存在，市场的波动也是不可避免的。当前面临的风险是两种不确定性：一是美联储首次加息时间的不确定性，二是加息后市场影响的不确定性。美联储加息的这只靴子落地的时间拖延越久，市场波动的时间就越长，对新兴市场的影响越偏负面。但是，美联储加息属于外部因素的一部分，外在因素要通过内在因素起作用。有外在的冲击加上内在的脆弱性，才会爆发真正的危机。除了上面列举的各种问题，新兴经济体脆弱性更深层次的原因还在于：在本轮金融危机中新兴经济体并没有进行真正的结构调整，反而由于救市而使经济结构更加扭曲。救市带来了产能过剩、债务高企，而去产能和去杠杆的过程将是漫长和痛苦的。历史经验表明，那些倚重外资或外贸、外汇储备规模较小、资本管制手段较少、赤字率较高的国家，负面影响会更大。可以预计，在失去中国高速增长、拉动全球经济需求的前提下，美联储首轮升息，对巴西、智利、俄罗斯、土耳其、马来西亚、印度尼西亚、韩国和泰国等国的冲击可能较大。

对中国的影响和应对

美联储升息对中国经济的影响应该是有限的。首先，最近几年虽然中国经济增速有所下降，但7％左右的增长水平在全球经济表现中也堪称优秀，2014年中国经济为世界经济增长贡献了40％。中国经济虽然有很多结构性问题，中国政府正在积极推进各方面的改革，鼓励民间的创新动力等，例如一些重点领域的门槛放开、简政放权，都会激发出经济发展的活力。其次，目前中国总体债务率虽然较高，近期私人外债增长也较快（今年一季度，中国私人部门外债余额增长了83．8％），但是外债规模仍然处于极低的水平。截至2014年底，外债占GDP比重不到10％，远远低于国际20％的警戒线。第三，中国的外汇储备规模虽然已经从峰值减少了4000多亿美元，但与其他国家比较，这一规模仍然处于较高的水平。而且，中国外汇储备的减少与中国藏汇于民、践行“走出去”战略，以及央行在资本流出和股市暴跌之际维持人民币汇率稳定有关，并非单纯的资本外逃。较低的外债率使中国的金融风险处于相对低位，较高的外汇储备则足以使中国应对美元加息时的资本外流。第四，财政和货币政策工具还有较大空间。目前中国国内金融市场利率水平较高，这种较高的资金收益率，对于国际资金仍有一定吸引力；中国金融机构的法定准备金率还处于较高的水平，有较大下调的空间；央行还可以动用定向货币政策工具。

但是，我们也要看到，当前中国经济正处于新常态的调整过程，由于美联储加息的时间正好与我国经济增长减速、结构调整、债务去杠杆化，以及人民币追求国际化的时间相互重叠，全球金融危机后，中国实际承担了全球经济“稳定器”的角色。但由此也带来了内部的不稳定：过热的房地产市场、负债大幅增加、股市过山车般暴涨暴跌，以及资本支出边际回报率下降。为防止美联储加息导致新兴市场经济体（包括中国）产生系统性风险，我们提出如下政策建议：

第一，加强宏观政策的国际协调。当前的全球性经济困境是2008年国际金融危机之后的余波，也是全球经济再平衡过程的表现。随着中国经济越来越深入地加入到全球化过程中，中国经济对外部冲击的反应也会越来越强烈。另一方面，中国作为全球第二大经济体，我们的经济政策实施也会对它国政策效果产生影响。这就说明，加强国际间宏观政策的协调是有必要的，也是有益的。当然，在美元本位货币地位暂时不可动摇的前提下，宏观政策国际协调要取得实质性进展，困难还是比较大的。最近召开的G20会议公告虽表达了要避免通过推动本币贬值获取贸易竞争优势和抵制任何形式贸易保护主义的共同意愿，中国央行行长的讲话也得以暂时平息市场蔓延的恐慌情绪，却只字未提美联储加息的内容。这段时间国际金融市场的大幅波动既有对美联储加息预期的担忧，也有8月11日中国汇改引发的对中国经济硬着陆的猜测，这说明中国的宏观经济政策正在成为国际社会宏观政策决策不可忽视的力量。

第二，央行要加强对全球资本流动的监测，准确判断形势，灵活运用利率、汇率和法定准备金率等政策工具，稳定金融市场。当前一是要警惕全球套利交易策略改变所引起的资本异动。套利交易的肥沃土壤是高息差和稳定或看升的投资目的地货币。要关注当息差逐渐缩小、人民币由升转贬、人民币资产套利交易反转所引发的资本波动。二是要甄别资本外逃的新渠道，必要时加大资本管制。最近一年多来，中国服务贸易逆差都在扩大，可能成为资本外逃的新渠道。

第三，加大积极财政政策力度。由于经济增长放缓，民间投资积极性下降，需要加大地方政府债务置换规模，实施减税让利，加速设备折旧等优惠措施，继续实行结构性减税政策，扩大实施范围；增加战略储备物资的进口，加强储备基础设施建设。在石油等战略物资价格处于相对低位时增加战略物资储备，加快储备基础设施建设，有利于拉动投资增长。近日，财政部表示下一步将加大政策力度，增支减税，这对于提振投资和消费信心无疑是有利的。

第四，建立资本市场健康发展的长效机制。资产价格暴涨暴跌不利于资本市场健康发展，也不利于中国融资结构的改变和去杠杆化的完成。资产市场的大幅波动还会传导至金融体系，增加金融体系的脆弱性。在完成清理场外不当配资和违规资金后，应该把市场的还给市场，专心做好资本市场的基础设施和制度建设。鼓励企业通过衍生品市场套期保值，缓解汇率和物价下跌带来的企业盈利压力。政策措施出台要对投资者和消费者的预期和可能的反应给予充分的考虑，防止悲观预期引发国内需求萎缩和资本外逃。

（作者单位：外交学院国际经济学院）